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文：韩其成/黄俊伟/陈笑
承接自——重磅50页深度：大基建蓝筹超预期，园林/国际工程亮眼_建筑Q3业绩综述与展望（上）_韩其成国君建筑
4.九游体育下载 大基建蓝筹迎历史发展机遇，业绩料超预期
4.1. 营收增长/税负下降为大基建蓝筹业绩增长动力
大基建蓝筹业绩持续增长，2016年前三季度业绩同比增长约18%，增速较2015年前三季度提升约5个百分点。而从Q3单季度来看，大基建蓝筹Q3单季度业绩同比增长约31%，较2015年Q3单季度业绩增速大幅提高，为2012年以来Q3单季度业绩最高增速。
同比来看：①大基建蓝筹2016年Q3单季度营收超7979亿，同比增长5.4%，为业绩增长提供基础；②Q3单季度毛利率则从2015年Q3的11.31%下降至9.81%，盈利能力下滑较大；③2016年Q3大基建蓝筹营业税金及附加约32亿元，较2015年Q3同比下滑84%，是九游体育入口2016年Q3业绩同比增长重要原因；④从期间费用来看，销售费用和管理费用分别同比上升23.4%和36%增长较大；⑤从资产质量来看，资产减值损失2016年Q3同比大幅上升191%，原因系应收账款同比增长所致；⑥此外，2016年Q3大基建蓝筹所得税率22.2%，较上年同期下降4.18个百分点，增厚业绩水平。
从环比来看，2016年Q3业绩环比下降约3.77%。主要原因系：①营业税金及附加Q3单季度约32亿元，同比大幅增长7216%；②管理费用和财务费用同比分别上升32%和40%，增长较大。而提供Q3业绩边际增长的因素包括：①资产减值损失Q3环比下滑超72%，所得税率Q3单季度环比下滑1.78个百分点。
4.2. 大基建蓝筹Q3预收款创历史新高，Q4业绩料高增4.2.1. 大基建蓝筹Q3单季度预收账款近千亿，创历史最高水平
大基建蓝筹2016年1-9月预收款超6000亿元创历史新高，同比增长约14%，和上年同期增速持平。就Q3单季度来看，大基建蓝筹和整个建筑板块及园林板块一样，Q3单季度预收账款同比大幅提升82%。
同样，大基建蓝筹板块每一季的预收账款增量和下一季营收环比增速具有较强的正相关关系，Q3大基建蓝筹预收账款创历史新高，因此我们预计大基建蓝筹Q4单季度营收环比增速将有可能出现较大增幅。
细化到大基建蓝筹的公司，中国建筑/葛洲坝/中国交建三个公司Q3预收账款环比和同比增量增幅较大，三个公司Q3同比分别增加341/62/43亿元，分别环比增加790/58/213亿元，三家公司Q4业绩可能会出现较大环比增幅。
4.3. PPP/基建/一带一路提速，大基建蓝筹将超预期4.3.1. PPP规模持续扩大
截至9月30日，财政部PPP项目库入库项目数为10417个，入库项目总规模达12.4万亿。从行业分布来看，市政工程、交通运输和片区开发是PPP项目数量最多的三个行业。
4.3.2. PPP近期获强刺激，政策推进PPP决心坚定
1、10月11日，发改委及住建部公布《关于开展重大市政工程领域政府和社会资本合作（PPP）创新工作的通知》，将在中小城市和市政领域深化PPP创新工作，每个省份选个1个中小城市进行PPP模式创新工作，同时遴选2-3各省份，每个省份选择1-2个相关市政行业，采取打破地域垄断、完善费价机制，支持省内外企业进行兼并重组提高集中度等方式开展PPP创新工作。我们认为，狠抓薄弱区域和行业PPP项目落地率显示政府刺激PPP落地决心大。
2、10月12日，财政部发布《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》，主要包括：1）“两个强制”：在垃圾处理、污水处理等公共服务领域，新建项目要“强制”采用PPP模式。在其他中央财政给予支持的公共服务领域，对于有现金流、具备运营条件的项目，要“强制”实施PPP模式识别论证；2）差别对待或歧视民企将不享受资金和政策支持。3）避免将当期政府购买服务支出代替PPP中长期的支出责任；4）对于涉及工程建设的PPP项目，已经依法选定社会资本合作方的，合作方依法能够自建或提供服务的可以不再进行招标。我们认为，强制污水处理等领域采用PPP模式，采用强力措施增加公平竞争等显示政策推进PPP强大决心，超越市场预期。
3、10月12日，发改委印发《促进民间投资健康发展若干政策措施》，主要包括：1）切实解决民企和国企公平竞争问题；2）支持符合条件的民营企业发行债券融资、IPO等方式进行融资；3）要严格依照采购合同约定的付款时限和方式支付款项；4）应由地方政府偿还的工程款等款项，督促地方政府制定分期还款计划。我们认为，地方政府还款计划将大幅打消社会资金一直以来的疑虑，将促进PPP加速落地。
从大基建蓝筹盈利能力来看，根据最新的定期报告，大基建蓝筹盈利能力目前处于历史最佳水平，除中国交建之外，其他大基建蓝筹净利率均创历史新高，原因可能是营改增、财务费用下降等因素影响。
4.3.3. 基建提速，大基建蓝筹订单料持续增长
从大基建蓝筹订单来看，中国建筑2015年订单增速仅为7%，而2016年前三季度订单增速达到了26%，中国中铁的订单增速则从2015年的2%提升至2016年前三季度的32%左右，可谓大幅提升，中国铁建前三季度订单增速达到22%，增速也较2015年15%的增速提升较大。在地产调控背景下，基建提速将进一步提升大基建蓝筹订单增长可能。
4.3.4. 一带一路战略突围，大基建蓝筹海外订单料加速
一带一路战略突围意义重大。1）特朗普当选美国新一任总统，美国在海外战略或收缩而更加注重国内经济问题，中国自身的一带一路策略面临的压力可能会有所下降，一带一路战略突围可期；2）一带一路战略突围将加速沿线国家和中国建立更为紧密的外贸关系，前期菲律宾/缅甸两国新任总统上任不久便访华已显迹象；3）一带一路作为重大战略，其战略突围将强化中国在亚洲的大国地位。
一带一路订单落地料加速。1）特朗普主张加强基础设施建设，在未来十年内对基础设施项目投入1万亿美元，中美两大国均发力基建料驱动全球基建市场；2）一带一路特别是东南亚国家经济外贸依存度大，贸易保护主义抬头料将促使这些国家对接一带一路战略，海外基建订单料加速；3）人民币贬值预期带来一带一路基建公司汇兑收益边际上升。
4.4. 推荐葛洲坝/中国中冶/中国中铁/中国铁建/中国交建/中国建筑
首先，从估值上大基建蓝筹2017年PE估值从低到高依次为中国建筑7/葛洲坝9/中国铁建11/中国交建13/中国中冶13/中国中铁16/隧道股份16。
其次，从一带一路来讲，根据战略重要性及海外业务占比，重要性从大到小以此为：高铁出海中国中铁/中国铁建（海外业务占比均5%）、交运出海中国交建（海外业务占比22%）、最大基建蓝筹中国建筑（海外业务占比7%）、能源基建出海葛洲坝（海外业务占比18%）、冶金工程出海中国中冶（海外业务占比16%）、此外受益中国化学（海外业务占比24%）。
推荐葛洲坝/中国中冶/中国交建/中国中铁/中国铁建/中国建筑。从估值/一带一路/基建/国改四个角度进行选股，推荐葛洲坝（PPP+环保布局加速）/中国中冶（PPP超预期+涨幅小）/中国中铁+中国铁建（高铁龙头）/中国交建（国有资本投资公司+海外业务占比22%）/中国建筑（低估值高分红+业绩超预期）。
5. 国际工程开工意愿增强，推荐中工国际/北方国际/中材国际
5.1. 国际工程三季业绩增长原因系盈利能力提升/资产减值损失减少等
国际工程板块2016年前三季度业绩同比增长约20%，增速较2015年同期大幅提升，国际工程板块业绩保持持续高速增长。从Q3单季度来看，2016年国际工程Q3单季度业绩创近8年新高，单季度业绩同比增长约30%，表现亮眼。
和上文一样，我们根据同比和变比拆分国际工程板块的业绩，得到如下结论：
同比来看：①国际工程板块盈利能力有所提升，2016年Q3单季度毛利率约14.34%，较2015年Q3提升2.55个百分点；②国际工程板块营业税金及附加2016年Q3单季度约0.21亿元，同比下降38%，下滑约1400万元；③Q3期间费用里面管理费用和销售费用和上年同期基本持平，但财务费用上升较为明显，2016年Q3单季度财务费用约-0.6亿元，较2015年Q3单季度多出约1.5亿元，但财务费用仍为负数，原因系汇兑收益冲减财务费用所致；④资产减值损失同比下降较多，2016年Q3单季度资产减值损失约-0.5亿元，同比下降316%，下降绝对金额约0.73亿元；⑤所得税率有所下降，2016年Q3单季度所得税率约17.47%，较上年同期下降2.26个百分点。由此可见，毛利率提升，资产减值损失下降系Q3国际工程板块业绩出现同比高增的主要原因。
从环比来看：①营业税金及附加环比减少0.08亿元，环比下降25%；②财务费用上升较大，Q3财务费用环比上升约75%，较2016年Q2单季度上升1.78亿元；③资产减值损失2016年Q3同比减少-145%，较Q2下降1.61亿元；④所得税率环比有所下降，Q3所得税率环比下降约2.08个百分点。总体来看，财务费用上升和资产减值损失下降基本上互相冲减，Q3单季度业绩环比略微持平。
从2014年Q1至今的11个季度来看，国际工程单季度毛利率较为不稳定，2014年Q2至2015年Q2期间，国际工程毛利率从不到12%提升到约14%；但2015年Q3国际工程板块毛利率又下降至12%左右，从2015年Q3至今，国际工程毛利率又从12%提升到超过14%。目前毛利率稳定在14%左右。
从各个公司来看中工国际毛利率大多数时间处于四家国际工程企业中最高水平，而北方国际毛利率大多数时间处于最低水平。从环比看，中工国际、中钢国际及北方国际Q3毛利率环比提升，中材国际Q3毛利率环比下降。国际工程企业毛利率基本稳定在某个区间之内波动，短期毛利率变化难以预测。
5.2. 短期基本面有保障：开工意愿增强Q4业绩料环比上升
国际工程板块2016年前三季度预收账款规模较上年同期略有提升，1-9月预收账款同比增速约5%，为2013年以来预收账款首次提升，显示国际工程下游客户加快工程开工意愿；从Q3单季预收账款来看，2016年Q3单季度预收账款超10亿，较上年同期大幅增长超10倍。我们认为，虽然预收账款较历史最高水平差距较大，但相比较2015年，国际工程基本面趋势性好转。
从预收账款环比来看，2016年Q3单季度预收账款环比大幅提升。国际工程板块当季预收账款变化仍旧和下一个季度营收环比变化呈现较强的正相关关系。例如，2015年Q1预收账款增加2.6亿，下一个季度Q2营收环比上升34%，同样2016年Q1预收账款增长5.8亿元，下一个季度2016年Q2营收环比增长15%。此外，虽然2015年Q2单季度预收账款增长约30亿元，但2015年Q3单季度营收环比却下降12%，可能Q2单季增加的预收账款因为某些原因并未在Q3营收上表现出来，但在2015年Q3单季度预收账款下降1亿元的情况下，2015年Q4单季度营收环比大幅增长近81%，这很可能是由于Q2大幅增加的预收账款在Q4季度实现结转。因此，总体上来讲，当季预收账款的增长仍旧会大概率使得下一个季度营收出现环比提升。从这个角度来看，国际工程板块2016年Q4营收将大概率出现环比提升。
从各个公司的预收账款情况来看，中材国际和中钢国际Q3预收账款无论同比还是环比均有所提升；而中工国际预收账款同比和环比均有所下降。
从国际工程行业预付账款来看，前三季度预付账款同比下降，下降程度约-20%左右，原因系2015年前三季度国际工程预付账款基数较大近100亿元，创历史新高，而2015年Q4单季度预付账款下降约38亿元，使得2016年年初开始预付账款绝对数额较小，因此前三季度预付账款同比下降。从Q3单季度来讲，国际工程板块Q3单季度预付账款增量约12亿元，较上年同期提升较大。
从预付账款环比来看，Q3单季度预付账款增量约12亿元，较2016年Q2的4.09亿元有较大提升，且2016年前三个季度预付账款一直在提升，或许意味着国际工程公司开工意愿的增强。
从公司来看，中工国际/中钢国际/北方国际Q3预付账款同比和环比均大幅提升，而中材国际Q3预付账款环比下降。
5.3. 订单/汇兑收益/国际业务占比三逻辑，推荐中工国际/北方国际/中材国际5.3.1. 选股逻辑1：订单/营收比大，一带一路加速料进一步提升订单增速
中工国际/北方国际订单/收入比大。虽然中工国际上半年新签海外订单有所下滑（同比下滑2%左右），但2016年上半年中工国际在手合同80.48亿美元，根据最新人民币汇率目前在手订单合同为2015年营收的6.8倍。而北方国际截至9月末已签约正在执行/尚未生效订单合计541亿，为15年营收的近13倍。
中材国际/中钢国际上半年新签海外订单有所提升。根据中钢国际2016年中报，公司每年新签订单120亿元，2016年上半年新签海外订单110亿元，同比增长12.5%；而中材国际上半年总订单和海外订单均大幅增长，分别同比增长56%和64%。
5.3.2. 选股逻辑2：人民币贬值为国际工程带来汇兑收益边际增量
人民币贬值为国际工程公司提供汇兑收益边际增量，根据各公司半年报（三季报未公告汇兑收益情况）情况，汇兑收益从大至小分别为中工国际/中材国际/北方国际/中钢国际，分别同比增长4.1/-0.4/16.2/1998倍。汇兑收益占净利润比重从大至小分别为中工国际/北方国际/中材国际/中钢国际。
根据上述逻辑，并考虑各个国际工程公司海外业务占比分别为中工国际91%/北方国际99%/中材国际80%/中钢国际49%。我们推荐中工国际/北方国际/中材国际/中钢国际。
6. 装饰板块：业绩料稳增，回款承压
6.1. 装饰板块前三季度业绩近8年来首次同比负增长
装饰板块业绩仍承压，2016年前三季度整体归母净利规模较上年同期小幅度下降，为2009年以来首次出现前三季度业绩同比负增长，但Q3单季业绩较上年同期小幅度上升。环比来看，Q3单季度归母净利润规模较Q2单季小幅度上升，连续三个季度业绩环比小幅提升。
拆分装饰板块利润表，1)2016Q3同比/环比的一个显著变化是营业税金及附加受到营改增影响大幅下降；2)销售/管理费用率水平同比均有一定程度上升，主要因各公司相关新业务推进；3)毛利率水平2016Q3较2015Q3小幅降低，装饰公司盈利水平开始分化；4)营业总收入、净利润同比/环比均保持较稳定的增长，主要因房地产销售的逐步改善，但是营收增速依旧处于下滑通道，此外，归母净利增速水平不及营收增速，主要因部分装饰企业的订单情况依旧不佳、施工项目进度缓慢。
6.2. 装饰预收/预付为现大幅提升，开工意愿较弱
装饰行业2016年前三季度预收账款规模稳定提升，1-9月预收账款同比增速近4年来首次提升，但Q3单季预收账款大幅同比下滑超200%，原因可能是下游客户资金链较为紧张，由此将可能会导致装饰行业Q4业绩增长承受压力。
从装饰行业单季度预收账款环比增量来看，Q3预收账款环比减少1.52亿元，根据上文预收账款环比增量和下一个季度营收环比增速的关系，装饰板块Q4营收将可能会出现下滑。
从公司来看，Q3预收账款出现环比/同比均上升的公司仅有两家，金螳螂和建艺集团，而预收账款环比/同比均下降的装饰公司则高达10家。这意味着装饰行业Q4业绩出现较大环比提升的公司较少。
从装饰行业预付账款来看，前三季度预付账款稳定增长，同比增速约5%左右。但从Q3单季度来讲，装饰行业Q3单季度预付账款3.39亿元，较Q2的-0.5亿元提升较大，这或许意味着，在下游客户资金链较为紧张的情况下，装饰公司主动谋求加快开工，以保持Q4营收在一定增速，从而保证全年业绩增长情况。
6.3. 装饰行业分化，推荐神州长城/洪涛股份/广田股份
我们认为，目前装饰行业仍旧较为低迷。在公装上面，目前楼堂馆所的影响仍旧存在，公装出现大幅度提升可能性较小；而在家装或者住宅精装修上面，收到地产调控的影响仍旧承受较大压力。装饰行业整体未来业绩的增长不确定性较大。装饰行业开始出现分化。根据自下而上选股逻辑，我们推荐神州长城/洪涛股份/广田集团。
神州长城：医疗/海外双升，定增彰显发展信心。1)采用PPP等模式以“建筑+医疗”相关性的切入方式，收购或合作运营现有医院+投资建设新院，引进医疗技术权威+组建医疗团队，加速医疗健康产业布局；2)2016H1海外营收14.6亿元(+104%)，占比74.6%，新签和中标项目工程76亿元，随“一带一路”纵深推进，海外业务高增长可期；3)拟10.41元/股定增2.4亿股募资25亿(补流21.9亿)/锁3年，尚需证监会核准，实际控制人拟认购12.5亿(完成后实际控制人及一致行动人持股从37.65%升至39.18%)，北京安本医疗投资拟认购10亿(完成后将持股4.96%)，实现双方利益绑定。
广田集团：智能家居加速落地，工程金融坚实推进。1)与飞天云、新豪方分别签署智能家居代理/供货合同，涉及规模达4200万元，深圳地区销售渠道有望进一步打开，将打造“家装入口-智慧家居产品-智慧家庭-智慧社区”生态环境，最终实现大数据运营；2)围绕“过家家”打造家装商业生态圈，目前已有4家体验店落户深圳，线上平台亦已上线；3)牵手合源融达设立30亿元产业投资基金，工程金融有望与下游开发商客户互利共赢、促主业加速发展；4)借力一带一路，国际工程项目稳扎稳打，公装业务坚实推进。
洪涛股份：教育业务积极推进，双主业格局培育可期。1)12亿元可转债发行完毕，募投项目稳步推进(教育网点建设、云平台及大数据中心建设等)，充裕在手资金有利于公司在职教业务等领域持续外延、加速“职教第一股”打造，发行实际控制人至少参与22.86%，彰显其对公司未来发展信心；2)我国职业教育市场规模已超3000亿规模，未来发展空间巨大，公司教育布局正逢其时；3)积极拓展公装各细分市场及专业总承包项目+公装体量小专注高端市场；4)优装美家稳健发展，业绩贡献将提升。
7. 总结及投资建议
建筑板块前三季度业绩稳增，业绩料进入上行通道。原因主要是营收持续增长及税收同比下滑，这两个因素中税收的下滑对业绩边际影响在2017年影响可能边际下降，但营收的增长将持续使得建筑板块业绩继续增长。我们判断建筑板块营收在短期和长期均有支撑：从短期来看预收/预付款指标大幅提升，Q4营收向上概率大；从长期来看新签订单增速进入向上通道，将对2017年之后营收增长产生较大影响。
推荐PPP之园林/大基建蓝筹及国际工程投资机会。建筑细分子行业中，园林/大基建蓝筹/国际工程/设计板块业绩增长表现较好，其中园林行业前三季度业绩同比增长高达110%，大基建蓝筹/国际工程/设计板块业绩同比增长均在20%左右。从市场预期来看，园林行业/国际工程/设计板块业绩高增基本在市场预期之内，而大基建蓝筹业绩增长则超预期。我们持续推荐PPP之园林和大基建蓝筹投资机会（推荐亦包括PPP之轨交及模式），推荐一带一路加速背景下国际工程投资机会。
PPP刺激园林业绩高增，推荐铁汉生态/美晨科技/文科园林/美尚生态/棕榈股份/云投生态等。①园林行业前三季度业绩暴增110%，其中Q3单季度同比增长超280%，其主要原因是营收增长及毛利率的提升，PPP模式下园林行业“质”和“量”均在变化。②园林业绩在短期长期均将继续向上拐点增长：从短期来看，园林行业预付账款Q3环比提升较大，预计Q4园林业绩将持续高增；从长期来看，美丽中国/流域治理/海绵城市空间巨大，且PPP模式下园林行业商业模式正发生质的变化；③从估值来看，再过1个半月园林估值对标年度将是2017年，目前园林公司估值对标2017年业绩水平估值已具有相当的投资价值。④持续看好园林后续投资机会。根据Q3预收/预付款变化，PPP订单/收入比及估值等因素，我们推荐铁汉生态/美晨科技/文科园林/美尚生态/棕榈股份/云投生态等。
一带一路/PPP/基建/国改提速，大基建蓝筹推荐葛洲坝/中国中冶/中国中铁/中国铁建/中国交建/中国建筑等。①大基建蓝筹前三季度业绩同比增长约18%，其中Q3单季度业绩同比增长约31%，为2012年以来Q3单季度业绩最高增速，原因主要为营收增长及税收下降，其中营收增长将成为2017年及以后刺激大基建蓝筹业绩继续增长的重要因素；②和园林一样，大基建蓝筹短期业绩因Q3预收/预付同比大幅增长有保障，长期业绩因一带一路/PPP/基建/国改提速也将持续向上增长；③特朗普当选利于一带一路战略突围，大基建蓝筹海外订单落地将加速，人民币贬值预期下大基建蓝筹具汇兑收益提升的边际增量；④从估值/一带一路订单增速及海外业务占比，海外业务战略意义及PPP/基建/国改等四个角度推荐葛洲坝/中国中冶/中国中铁/中国铁建/中国交建/中国建筑等。相关标的中国化学。
特朗普当选利好一带一路战略突围，国际工程推荐中工国际/北方国际/中材国际。①国际工程前三季度业绩同比增长约20%，其中Q3单季度来看同比增长约30%表现亮眼，原因主要系毛利率提升及资产减值损失下降等；②国际工程业绩具持续高增基础，其一订单收入比均较高如北方国际近13倍，中工国际近7倍；其二国际工程企业开工意愿增强加快订单结转；其三人民变贬值情况下汇兑收益将持续增长；③特朗普当选美国总统利于一带一路战略突围，国际工程订单及汇兑收益有望持续增长；④从订单/收入比/汇兑收益占净利润比重/国际工程业务占比等视角选股推荐中工国际/北方国际/中材国际。
装饰板块业绩承压，自下而上我们推荐神州长城/洪涛股份/广田股份等。
持续看好PPP投资机会。除了PPP之园林/大基建蓝筹之外，我们持续推荐PPP主题下的轨交行业/PPP模式/交运行业投资机会，其中轨交行业推荐隧道股份/宏润建设/腾达建设/上海建工等，PPP模式推荐龙元建设/苏交科/中设集团等，交运行业推荐山东路桥（相关标的四川路桥）等。
持续看好钢结构投资机会。①前三季度钢结构板块仍旧承压，除杭萧钢构业/雅百特业绩增长较快之外，精工钢构/东南网架业绩增长均承压。②装配式建筑目前正处于政策蜜月期，将持续获得政策刺激；③推荐钢结构住宅技术及商业模式引领者杭萧钢构，推荐金属屋顶围护细分行业龙头企业雅百特等。相关标的精工钢构/鸿路钢构/东南网架等。
8. 风险提示
PPP模式落地不及预期。PPP模式最推出以来时间仍旧不太长，地方政府、社会资金以及上市公司对PPP模式的理解可能尚未形成统一的观点，而且PPP订单自立项到最终落地需要的时间较多，PPP订单入库的流程较长且PPP合同涉及的风险点较多。由此将可能导致PPP订单落地不及预期。
一带一路拓展不及预期。一带一路的进展受众多因素影响，涉及到政治、文化、法律等诸多因素。且海外订单落地周期较长，盈利能力及开工进展较难预测，一带一路业务拓展风险较大。
基建投资未见提升。如果2017年地产投资增速未下滑，或者地产调控政策出现松动迹象，抑或国家在其他方面刺激经济增长（如消费），则拉动基建稳定经济的逻辑可能会被破坏，基建投资增速可能不达预期。
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